中海发展：2014年改善是大概率事件

       公司披露2013年报：货物运输周转量4112.9亿吨海里，同比增长5.6%，实现主营业务收入人民币113.49亿元，同比增长2.1%；主营业务成本人民币112.39亿元，同比减少0.1%；实现归属于母公司所有者的净利润人民币-22.98亿元，折EPS-0.68元，较12年盈利7374万大幅下滑。

点评：

       13年公司核心航运板块有所改善：2013年海外油轮市场继续恶化，波罗的海原油指数BDTI均值同比下滑10.7%，VLCC波斯湾-日本TD3线WS报价同比下滑15.4%，但公司抓住外贸白油短期上升以及蓬莱193复产契机改善经营，油运板块反而环比减亏近1亿元，毛利率环比改善1.7个百分点至-1.9%；13年散货板块体现为“前高后低，整体改善”，BDI均值环比增长32%，尤其是下半年沿海煤炭运输市场的大幅回暖，缓解了公司的经营压力，全年煤炭板块毛利率从12年-0.4%改善至0.4%，其中下半年煤炭板块毛利达到13%，较上半年-16%大幅改观。此外，铁矿石业务执行COA合同，毛利同比基本持平。获益于油轮亏损的大幅收窄和散货盈利的改善，13年公司航运板块毛利实现扭亏。

       非经常项目和财务成本导致巨亏。公司12年主营亏损，净利润盈利主要依仗投资性房地产重估、营业外收入以及递延所得税计提三者贡献的10亿元收入。13年公司处置20艘老旧船舶导致6亿元的账面损失，另外因船舶价值大幅下跌，计提近4.2亿元的资产减值，叠加财务成本同比增长近4.7亿元，最终导致23亿元的亏损。

       14年COA运费难有实质改善，矿石盈利和运价改善或将提升主营毛利，全年扭亏还需依仗非经常性项目。公司长期同下游煤炭、电力以及钢铁公司签订COA合同，但从近年来沿海散货的整体低迷表现以及联营公司13年业绩下滑幅度来看，除铁矿石外，14年公司其它COA合同运价难超预期，我们认为主营改善更多还是来自于油轮和散货市场运费的自然提升，其中油轮改善主要源于13年的低基数，散货则是源于供过于求的局部缓解。总体看，公司14年实现扭亏还需依仗非经常性项目，特别是拆、造船补贴的落实发放。