航运信托融资： 难说爱你

　　年前新加坡推出的航运信托计划(SBT)和海事金融激励法案(MFI)所催生的航运信托上市潮目前正面临困境。今年10月，由于丹麦成品油轮与散货船东Torm公司的重组，国际评级机构惠誉给予首航融资信托(FSL Trust)前景展望负面的评级，其股价也较刚上市时的0.98美元跌去近88%；而去年才上市的和记港口信托也因盈利低于招股预期而遭遇股价持续下跌。

　　“由于长期亏损，首航融资信托已经两年没有分红了，股东的投资也几乎打了水漂。”一位首航融资信托的股票持有者向记者抱怨。据年报，FSL2010年和2011年的亏损额分别达到570万美元和1700万美元。

　　在中国，随着金融机构纷纷收紧对航运、船舶企业的信贷额度，现金流难以为继的航运企业也正在寻找新的融资渠道，许多专家谏言引入低成本、低负债的新加坡的SBT模式解决航运企业融资难题，完成资本与产业的对接。

　　一边遭遇着寒冬，另一边却是如火般的期待，新加坡的SBT模式究竟是否值得引入中国并鼓励航运企业以此上市融资？一位业内人士表示：“作为一种新的融资渠道，新加坡的SBT模式不失为航运企业利用资本市场闲置资金进行融资的新途径。但是，随着投资者，特别是散户投资者的不断成熟，如果航运企业不能以该模式赋予业绩的增长，那么该模式对投资人的吸引力可能会有所降低，从而导致对信托股票的抛售，影响企业形象，因此需要慎重考虑。”

　　潮起新加坡

　　航运信托目前仅见于新加坡，缘于新加坡政府在2004年至2006年间为了吸引航运资本加速向新加坡集聚而推行的一系列航运金融政策。2004年，新加坡政府修订了商业信托条例(BTA)，首次准许信托基金上市；2005年和2006年，又相继出台SBT和MFI，完成了信托上市与航运的对接，并对航运信托基金给予免税支持，极大地吸引了潜在投资者的兴趣。至此，航运信托在新加坡蓬勃兴起，为航运业和公众提供了一种新型的金融投资工具。

　　新加坡的SBT模式来源于房地产信托基金(REITs)。一般情况下REITs的运作方式有两种，一是特殊目的载体公司(SPV)向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。

　　相形之下，船舶和港口的资产运作模式与商业地产类似，均拥有稳定的现金收益，所不同的是，二者设立所依据的法律、受托人公司治理要求方面略有差异：航运信托依照新加坡商业信托法设立，房地产信托根据集体投资计划规则设立；航运信托受托人与管理人通常合为一体执行信托关系中的受托人角色，房地产信托要求受托人与管理人分离；航运信托的受托人公司治理标准较高，大多数公司董事都必须是独立董事，且在与受益人之间存在利益冲突之时，必须遵循受益人利益优先原则，房地产信托则要求1/3 以上董事为独立董事。总体而言，在新加坡创设的航运信托基本上遵循了现成的商业信托模式，不过是将受益财产确定为船舶租金而已，在这一点上，与德国KG 基金并无太大的区别。

　　但相比于德国KG基金、挪威KS 船舶基金等传统航运基金，航运信托有以下几个优势：

　　一是航运信托可以进入资本市场。信托受益权通过单位信托出售给投资者，很好地解决了资金来源的问题，彻底摆脱了船东通过自有资金或是依赖银行贷款买船的传统做法，拓宽了融资渠道和基金退出渠道。

　　二是采用单位信托方式在资本市场募集船舶基金，比德国KG 基金广泛采用的有限合伙形式募集面更广，公众化程度更高。船舶投资者将转为机构投资者和公众，借此可以使新加坡的船舶租赁业迅速发展并凭借锁定长期租金进行获利。而且，依靠资本市场监管法律和市场供求关系，信托基金的运营情况相对更透明，投资者权益更能得到保护。

　　三是航运信托的税收优惠。新加坡的MFI对于经核准的船舶投资机构ASIV(即船舶租赁公司、信托公司或基金公司)，仅给予最低程度的限制，并为这些机构提供了非常详尽的融资方便和税收优惠。这意味着只要是经核准的ASIV，它们的船舶运营租赁和融资租赁业务收入均能获得全额免税。

　　四是新加坡的航运信托还能享受优于上市公司的制度优惠，银行对于航运信托没有贷款额度的限制，航运信托不是根据会计收益分配红利，而是依据运营现金流分派股息，无论是新加坡本土还是外国投资者，投资航运信托的所得税、印花税全免。

　　正因为此，新加坡的航运信托基金一经推出即获得市场的欢迎。2006 年4 月，由太平洋海运信托受托人(PSTM)发起，以购买8艘4250TEU型船为投资对象的太平洋海运信托(PST)在新加坡成立并上市，筹得约1亿美元资金，太平船务作为该信托的保荐人，认购其1/3左右的股权，并承诺PST收购的8艘集装箱船，将以光船租约反租给太平船务。 2007 年3月，投资13艘油轮、化学品船和集装箱船的FSL上市，融资4.9亿美元。同年5月，德国瑞克麦斯集团属下的投资10艘集装箱船的瑞克麦斯海运信托在新交所上市，筹得约1.8亿美元。2011年3月18日，以和记黄埔集团在中国南部的集装箱码头业务为主要标的的和记港口信托上市，募集资金55亿美元，成为了后金融危机时期亚洲地区最大的IPO。

　　以上四宗航运信托的上市，共为港航企业筹得63亿美元资金，超过了近两年中国A股港航企业募资总额。由此可见，创造性地将航运资产通过设立信托在证券市场上以单位信托的方式出售给投资者的新加坡航运信托在当时获得了市场的热捧。

　　信托梦破碎

　　虽然借鉴REITs模式将航运信托资产上市并辅以税收优惠政策，在理论上能为航运企业筹资和为投资者带来巨大的收益。但后金融危机时期航运市场的持续低迷，却使这种以船舶租金收益为主要投资标的的模式面临巨大困境，成为投资者的噩梦。

 

　　全球首只上市的航运信托PST在上市时，正逢航运业顶峰，给予的业绩回报非常诱人，因此散户认购非常活跃，超额9倍认购，但机构反应却十分冷淡，仅勉强达到足额认购。在此后的日子，PST成了这些投资者“心中永远的痛”。上市的首月，PST的股价就曾跌破发行价，此后长期在发行价水平维持，与同期大幅上涨的新加坡海峡指数形成鲜明的对比。此后由于业绩大幅下滑，PST的派现计划一直落空，股价更是“跌跌不休”，投资损失惨重。2011年12月16日，PST受托人向新加坡交易所提出退市请求，今年年中PST正式退市。

　　FSL的情况也好不到哪里去。去年，FSL以4600万美元向Torm公司购买了一艘11万吨远洋成品油轮，再以光船租约的形式把这艘船租回给Torm公司。今年10月，随着Torm公司的债务重组，FSL的这笔投资恐会打水漂，评级机构惠誉立即给予FSL前景展望以负面的评级，其股价也从2008年最高时的1.3美元跌至目前的0.12美元，跌幅达91%，大批投资者血本无归。

　　以优质港口资产为投资标的的和记港口信托在2011年上市时曾一度获得投资者的青睐，共有13家银行以及中投公司、淡马锡、中东基金等主权基金参与入股。然而在上市首日，和记港口信托即跌破发行价，2011年11月更是跌至0.58美元，较1.01美元的发行价跌去43%。其2011年实现收入97.35亿元，比预期值低4.8%。

　　在中国，2008年12月，中国首只航运信托“远程1号—船舶抵押贷款集合资金信托”推出，主要为德勤集团发放1.3亿信托贷款，年化收益率为9%。2010年9月，“上海大新华航运发展有限公司股权收益权集合资金信托计划”发行，共募集资金1.21亿元，预期年化收益率为8%。

　　这两只信托均在清盘时给予投资良好的回报。然而，由于无法上市及政策环境的制约，中国航运信托类产品存在流动性差、成本高等问题，能够成功发行的还非常少。于是，不少业内人士呼吁引入新加坡的SBT模式来吸引更多公众投资者参与以化解流动性和成本问题。

　　持否定态度的业内人士则表示：“航运信托必须要保证信托持有人有相对稳定的回报，在目前的市况下，由于无法保障很好的收益，要引入新加坡的SBT模式也不太现实。此外，航运信托还存在船舶残值风险的问题，信托存在时间越长，其船舶资产拥有的实际价值就越低，可能会在一定程度上加大信托基金持有人的风险，阻碍SBT的成功发行和市场表现。”

 

信息线索及业务咨询：13651105957