中国船舶：受需求波动影响更大

中国船舶现有主要船厂包括外高桥、江南长兴造船（一号线）、澄西船厂，拟收购船厂包括江南长兴重工（二号线）、广州龙穴，目前主要船型有VLCC、阿芙拉油轮、17.7万吨散货船、3-6万吨散货船以及海洋工程船。
　　广船国际主要船型为灵便型成品油轮和化学品船，也承接客滚船、半潜船等特种船；广州文冲主要船型为1700-2800TEU的集装箱船。
　　数据表明，好望角散货船、大灵便型散货船2007-2011年运力复合增长均超过12%，超需求增长6%-8%，预计这些船型未来需求将明显减弱。
　　VLCC、阿芙拉油轮、小灵便型散货船、化学品船2007-2011年运力复合增长超需求增长约3%-5%，这些船型需求下滑比好望角散货船弱一些。
　　集装箱船2007-2011年运力复合增长11.9%，但集装箱运输量近五年复合增长11.8%；同期，成品油轮运力复合增长5.53%,近五年成品油运量复合增长6.1%。因此，尽管集装箱船和成品油轮运力增长比较快，这两种船的需求下滑会温和一些。
　　从需求下滑幅度看，（好望角散货船、大灵便型散货船）大于（VLCC、阿芙拉油轮、小灵便型散货船、化学品船）大于（集装箱船、成品油轮）。因此，我们认为，以目前船型而言，中国船舶受需求下滑影响比广船国际更大一些。
　　目前中国船舶在政府支持下正大力进入海洋工程船领域，经过3-4年积累，预计公司海洋工程船接单可以减缓需求的下降（韩国大宇2007年12月订一艘FPSO，造价21.4亿美元，相当于接20多条好望角散货船的价值，所以海洋工程船潜力很大）；同时，如果公司适时收购江南长兴重工，进入集装箱造船领域和LPG、LNG制造领域，将更有利于分散公司需求下滑风险。但目前阶段，我们不看好收购广州龙穴。
　　经过前几年技术和工艺积累，广船国际滚装船、半潜船技术、工艺日渐成熟，接单量开始放大，这些高附加值特种船抗周期波动的能力相对强一些，尽管特种船的市场总需求还不大，但广船总体规模不大，这种需求对平抑广船周期波动具有重要作用。
　　从估值水平看，中国船舶和广船国际P/B指标高于韩日船企及江苏扬子江；P/E指标中船和广船低于韩国和日本造船企业，而与在新加坡上市的江苏扬子江相当；在市值与在手订单量的比值上，韩国、日本要低于中船和广船约40%（日本需要考虑造船企业中造船业务比例），显示中国船舶和广船国际的资产利用率要低于韩日企业，不过，江苏扬子江该比值高于中船和广船约一倍。
　　结合与韩日造船上市公司的三种估值及不同市场整体市盈率比较，我们给予两公司2008年8-10倍市盈率（接近韩国KOSPI指数12倍市盈率时的水平），中国船舶对应股价为50.6-63.3元，目前股价处于合理估值范围，给予“中性”评级；广船国际对应股价为17.6-22元，目前股价接近合理估值范围下限，考虑到收购广船文冲后，公司各相对估值指标会降低，给予广船国际“推荐”评级。