刘巽良：航运衍生品加剧了实体市场的震荡吗？

　　

　　摘要：FFA是否加剧了实体市场的动荡，向来有两种观点：一种认为衍生品加剧了市场波动，另一种则认为衍生品是平抑实体市场波动的工具，即便是投机盘，也是在分析了市场供求后作出的一种判断性投资，有利于抑制实体市场的过热或过冷。文章着重分析了衍生品市场上的参与者，在传统的对冲（避险）盘、投机盘中，分解出一种“混合型”投机盘，正是这种混合型变异投机盘对市场的操控，破坏了市场原来的“生态”平衡，导致了2008年干散货海运运价的大起大落。

　　在金融衍生品的家族中，航运衍生品（Freight Derivative）资历较浅，是典型的“八零后”，从推出之初的被冷落，到前几年经历了第一次高峰，全部历史也只不过二十多年，而且这个高峰与中国经济的崛起不无相关。在干散货海运运价指数中，海岬型船指数（Baltic Exchange Capesize Index, BCI）的九个分航线指数与中国直接相关的航线有一条，间接相关则有三条；巴拿马型船指数(Baltic Exchange Panamax Index, BPI)四个分航线指数中三个与中国间接相关，亚洲大灵便型船指数（Baltic Exchange Supramax – ASIA, BES-ASIA）四个分航线指数中三个直接与中国相关。
　　可能正是由于这种中国因素，中国航运界和金融界对航运衍生品的态度远比日本和韩国更加积极，国内金融界对航运衍生品的热情更高，甚至有人主张要将远期运费协议（Forward Freight Agreement, FFA）平民化，要让它像股票那样家喻户晓，像期货那样让民众也有机会参与FFA交易。然而好景不长，中国航运界经历了2008年的市场大动荡后，态度明显趋于谨慎。据新华社记者何欣荣报道，２００９年初时，国资委下发《关于进一步加强央企金融衍生业务监管的通知》。到２００９年底，根据中国远洋披露的报告，公司的交易性金融负债余额仅为１．４２亿元，较年初时下降了近３８亿元。“这意味着，中国远洋持有的ＦＦＡ（远期运费协议，一种以ＢＤＩ为结算依据的场外衍生品）头寸已大大减少，衍生品交易对公司未来业绩的影响基本告一段落。”

　　航运衍生品的初衷是避险
　　What are freight derivatives?
　　Freight derivatives provide a means of hedging exposure to freight market risk through the trading of specified time charter and voyage rates for forward positions. Settlement is effected against a relevant route assessment, usually one published by the Baltic Exchange.
　　摘自波罗的海交易所网站
　　显而易见，无论是对航运衍生品的盲目追捧，还是把航运衍生品妖魔化，从一个极端走向另一个极端，都是对运衍生品的本质缺乏正确认识所致，所以有必要厘清基本概念：什么是航运衍生品？框中英文文字摘自波罗的海交易所官网，大意是：航运衍生品是指通过交易远期的期租或航次租船运价，以避免运费市场上下波动所带来的风险。换言之，它提供的是一种避险工具。结算则是按波罗的海交易所发布的有关分航线指数（以租金或运费形式）。

　　FFAs
　　Forward Freight Agreements (FFAs) are 'over the counter' products made on a principal-to-principal basis. As such, they are flexible and not traded on any exchange.
　　Contracts traded will normally be based on the terms and conditions of the FFABA standard contracts amended as agreed between the principals.
　　The main terms of an agreement cover:
　　(a) The agreed route.
　　(b) The day, month and year of settlement.
　　(c) Contract quantity.
　　(d) The contract rate at which differences will be settled.
　　Settlement is between counter parties in cash within five days following the settlement date. Commissions will be agreed between principal and broker. The broker, acting as intermediary only, is not responsible for the performance of the contract.
　　摘自波罗的海交易所网站

　　那么，什么是远期运价协议（FFA）？我们从波罗的海交易所的官网摘得如下定义：远期运价协议是委托人与委托人之间“场外交易”的产品。如此之特征注定了FFA具有很强灵活性，并且无需在交易所内交易。
　　合约的交易一般是基于“远期运价协议经纪人协会”（FFABA）的标准合约条款，经过委托人双方磋商和修订，最后达成协议。主要合约条款包括：
　　a.       商定的航线、
　　b.       结算的年、月、日
　　c.       合同数量
　　d.       合约运价（用于结算差价）
　　结算是双方在结算日期后的五天内用现金结算。佣金费是委托人与经纪人之间商定。经纪人只是中间人角色，不承担合同执行的责任。
　　从波罗的海交易所的官方定义中我们可以归纳出一个基本概念：航运衍生品FFA是一个以规避海运市场（运价涨跌）风险为主的工具，其基本方法就是通过交易双方商定的未来运价来规避实体市场的不确定性带来的风险，结算则是按照合约到期日波罗的海交易所公布的相关分航线指数结算。交易一般基于标准的条款，如约定的航线、结算日期、月份及年份、合约数量、结算方式及价格。当然，市场上除了以避险为目的的对冲盘以外，还有不少以盈利为目的的投资盘。投资盘的情况相对简单，看准了市场做多或做空，差价就是盈利或亏损，没有现货市场和票据市场之间的对冲。我这里举两个简化的对冲的例子，以资说明。假如2010年12月的时候海岬型船某航线航次期租平均价为30,000美元/天。钢厂（租船人）担心2011年租金会涨，通过协商后以30,500美元/天的价格买进（做多，Long Paper）了一个2011年的租金合同，它带给租船人稳定成本的效果详见下表：

日期	做多（票据）	月结算	票据月结算	对冲后成本	不对冲成本
2010.12	30,500	31,200	700	30,500	31,200
2011.1	30,500	33,500	3,000	30,500	33,500
2	30,500	34,000	3,500	30,500	34,000
3	30,500	34,500	4,000	30,500	34,500
4	30,500	35,000	4,500	30,500	35,000
5	30,500	36,000	5,500	30,500	36,000
6	30,500	36,500	6,000	30,500	36,500
7	30,500	37,000	6,500	30,500	37,000
8	30,500	37,500	7,000	30,500	37,500
9	30,500	36,000	5,500	30,500	36,000
10	30,500	35,000	4,500	30,500	35,000
11	30,500	30,500	0	30,500	30,500
12	30,500	29,000	(1,500)	30,500	29,000

　　船东担心的情况通常正好方向相反。假如2010年12月的时候巴拿马船某航线航次期租平均价为22,000美元/天。船东担心2011年租金会跌，所以通过协商后以20,000美元/天的价格卖出（做空，Short Paper）了一个2011年的租金合同，它带给船东稳定运费收入的效果详见下表：

日期	做空（票据）	月结算	票据月结算	对冲后收入	不对冲收入
2010.12	20,000	19,000	1,000	20,000	19,000
2011.01	20,000	18,500	1,500	20,000	18,500
2	20,000	18,700	1,300	20,000	18,700
3	20,000	18,000	2,000	20,000	18,000
4	20,000	17,500	2,500	20,000	17,500
5	20,000	15,000	5,000	20,000	15,000
6	20,000	12,500	7,500	20,000	12,500
7	20,000	11,500	8,500	20,000	11,500
8	20,000	11,000	9,000	20,000	11,000
9	20,000	14,000	6,000	20,000	14,000
10	20,000	15,000	5,000	20,000	15,000
11	20,000	21,000	(1,000)	20,000	21,000
12	20,000	23,000	(3,000)	20,000	23,000

　　避险工具本身加剧了实体市场的震荡吗？
　　然而，作为避险工具的FFA，就像防身的武器一样，带有两面性，一方面可以防身，另一方面也有攻击性。市场的波动性越大、不确定性越强，对冲盘避险的动机越大，投机盘盈利或亏损的机会也越大。只有这种市场才会吸引投机资本和避险资金入市。不定期（租船）市场比较接近完全自由竞争的市场结构，买卖双方均无定价权，也即双方都是市场价格的接受者（Price Taker），只有这种分散且不透明的市场结构才具备充分的不确定性；另外，这个市场又很容易受到政治、军事、金融、贸易事件、油价、甚至气候的影响，进一步增大了这种不确定性。因此，波罗的海交易所推出的一系列可供交易的指数全部基于不定期船市场。
　　正是由于这种分散性、不透明性、波动性和不确定性，再加上场外交易监管制度和措施的缺失，尤其是在2008年又适逢全球金融危机，在这种特殊的场合下，市场心理极其脆弱，导致了当年的市场大动荡。其中著名的故事就是，个别亚洲投机资本利用市场的不透明这一特点，在实体（租船）市场上租进海岬型船，并将其空置，人为制造运力紧张的局面；由于海岬型船在即期市场的运力相对整个船队并非多数，所以在特定场合下就能起到四两拨千斤的功效，借机影响市场心理并推高此航线的运价指数，最终达到在衍生品市场牟利之目的。这种将票据市场和实体（租船）市场相结合的立体式操控市场在航运市场历史上是首次，造成的冲击波最终影响了实体运费市场上船东和租船人的心理价位，最终导致BDI指数在实体供求关系逐步变坏的时候，却反而一步步推升到2008年5月份的11793点的骇人高度。BDI综合指数的大幅波动，就是这种市场动荡的最终体现。当泡沫破碎后，恐慌心理又将BDI指数贬低到完全不能反映市场真实面貌的663点（2008年12月）。从实体供求来看，2008年的干散货运量只比07年增加了3.5%，而同年的干散货船队规模比2007年增加了6.6%，正常情况下，市场早就应该出现向下调整的压力，而不应出现如此剧烈的波幅。
　　与此相比，纸货交易量较小的油轮市场，尽管也经历了从运力紧张到运力闲置的同样过程，但运费的波动幅度相对于干散货船市场而言要温和得多。2008年，原油运价综合指数BDTI最高为2347，最低为968；成品油运价综合指数BCTI最高为1509，最低为835。波罗的海交易所2007年干散货FFA交易量（吨）是油轮FFA交易量（吨）的3倍，到2008年增加到5倍；而这两年干散货的海运量只是石油海运量的1.3倍到1.4倍。
　　因此，原本作为避险工具的衍生品被认为是加剧市场动荡的不稳定要素，是造成国企巨额亏损的毒品，所以不仅国资委明令禁止国企参与衍生品交易，舆论也趋向将衍生品妖魔化，从一个极端，走向另一个极端。
　　事实是否如此？FFA市场看似云波诡谲，但天下熙熙，皆为利来，可以通过对市场参与者的分析来发现其瞬息万变的本质。我将所有参与者分成三类：纯对冲盘、纯投机盘、混合型。纯对冲盘要么是船东（担心运费下跌而在票据市场上做空）、要么是货主或租船人（担心运费上涨而在票据市场上做多）。这两类是纯粹的对手关系，都抱着避险的目的进入票据市场，所以他们的参与不可能造成实体市场的波动。纯投机者，没有船，也没有货，他们能做就是分析实体市场的供求关系，预测市场的走势，试图凭借准确的判断达到盈利的目的。假如实体市场的趋势是供过于求，运费下跌的概率较大，投机者通过市场分析和预测技术提早看到了这种可能性，一般就选择做空，吸纳或平抑了一部分盲目做多盘，票据市场作为一个先行指标就能比较准确地反映出供求关系的变化趋势。因此，可以说纯投机资金不仅不会加剧实体市场的波动，反而对实体市场的波动起到一种平抑作用，而这也正是FFA制度设计的初衷之一。
　　但FFA的设计者似乎没有考虑到我提出的第三类参与者，即混合型的参与者，这是近几年来才开始引人注目的。混合型参与者本身是船东或租船人或货主，前文提及的操控市场行为就是典型的混合型所为：在票据市场上做多的同时，租进运力，将其闲置不入市，迫使指数上升。尽管欧盟已经立法禁止此类操控市场的行为，但如何发现、如何界定非常困难。波罗的海交易所去年九月在上海举行了一个FFA研讨会，会上有一家FFA经纪商在演讲时举过一例：某船东在船厂订造的新船尚未交付使用，船舶还未能赚取运费，但他十分看好市场的未来走势，为了构造其虚拟的运力头寸，抓住牛市的好机会，此船东就在FFA市场上选择做多。听起来好像也蛮符合逻辑，但问题就恰恰在这里发生了。
　　FFA的初衷是船东或货主对市场的未来走势没有把握，而通过买卖远期运费协议来规避运费波动带来的风险，也即对冲。现在这位船东对未来看得很清楚而来做投机，而且手上多了一样可以操控或影响市场走势的武器。首先，此时已经完全背离了避险的理念，既然船东对未来市场看得很清楚，对冲就没有必要了；其次，这位船东手上还掌握着有助于其投机成功的运力资源，趋利的冲动是很难用“公平竞争”的道德规范去约束的。只要预期在票据市场获得的利益大于实体市场的损失，他就有动机设法推迟船舶交付的时间，减少短期运力供应的增长，从而推高运价指数。这种操控市场的行为才是加剧市场波动的罪魁祸首。诸如此类的例子还有不少，船东、租船人、大货主都有可能，尤其是在即期运力相对容易控制的海岬型散货船市场，或者带有寡头垄断市场特征的铁矿砂市场。糟糕的是这种操控行为可以做得很隐蔽，不易找到证据。
　　综上所述，市场的不透明和波动性必定引来对冲和投机两种行为，纯对冲和投机行为对市场都有某种稳定作用。但当实体市场的船东或货主放弃了避险的初衷参与到票据市场的投机，那么他们就比普通对冲或投机者有更大的动机和能力来操控市场，而这种操控行为却又是很难界定的。一旦这种操控行为得以实现，市场的波动性必然增加，尤其在极端市场情况下（例如全球金融危机等），市场气氛（Market Sentiment）对于运价的影响力远远超过其它因素。 实体（租船）市场运价波动很容易被人为放大，原本设计为防身的武器，变成了杀人工具。这显然有违于公平竞争的原则，更加背离了航运衍生品的设计初衷，显然不为以稳健为传统的航运实业界所乐见。如果通过立法和监管杜绝此类操控市场的行为，辅之以其他便利和安全保障措施，FFA仍将是一种业界需要的避险和投资工具。
　　这些便利和安全保障措施从何而出？我将另草一文中做下回分解。